消费领域依旧低迷，科技板块波动不止，其他行业也难寻确定性机会。
尽管市场缺乏明确方向，资金却始终在寻找下一个潜力标的。此时，那些能够讲述成长故事的企业，往往能吸引一波关注，股价先行上涨，至于故事能否成真，则是后话。
近期，市值较小、故事性强的黄酒板块成为市场焦点，资金一旦集中涌入，极易引发连续涨停。会稽山在5个交易日内录得4个涨停板，股价较8月低点已翻倍；古越龙山近一个月涨幅也超过40%。
黄酒此轮上涨，主要源于全国化扩张带来的高增长预期。
过去，黄酒的销售范围基本局限于江浙沪地区。变化最近出现：一系列手握茅台等核心资源的大经销商合作协议，点燃了全国化的预期。这一逻辑听起来颇为合理——白酒渠道利润变薄，大经销商需要寻找新增长点；黄酒基数低、竞争小；大经销商掌握的高端圈层资源，恰好能弥补黄酒的渠道短板。
然而，黄酒全国化的真正难点，从来不在渠道，而在产品本身。大经销商能解决“铺货入场”的问题，却无法确保“消费者喝掉”。
毕竟，渠道容量可以填满，但消费习惯的培养却非易事。
过往的经验也表明，黄酒消费的全国化存在固有缺陷。
酒类投资的逻辑已经转变。
过去几年，投资者在消费领域主要押注白酒复苏。即便板块多次回调，张坤管理的易方达精选、刘彦春执掌的景顺长城新兴成长，仍连续多个季度重仓茅台、五粮液、泸州老窖。季报中阐述的逻辑是“白酒基本见底，具备内需回暖的期权价值”。
但复苏迟迟未能兑现。二季度，上市白酒企业营收同比下降17%，净利润同比下降21.3%。业绩不振，股价自然也难有起色，中证白酒指数在已腰斩的基础上，今年再跌30%。
白酒的复苏未至，黄酒却率先发力。会稽山5天4板，股价较8月低点翻倍；古越龙山近一月涨幅也在40%以上。
机构将这一反差归结为酒类投资逻辑的转变：从“博弈周期拐点”转向“寻找成长性”。
三家上市黄酒公司的营收合计刚过40亿元，放在高端白酒三四千亿元的市场中，弹性空间巨大。这意味着，黄酒有机会进入“从1到10”的加速阶段，实现两位数增长。
激发机构这种高成长预期的，主要是白酒经销商转投黄酒所带来的全国化故事。
曾经轻松赚钱的白酒经销商们，突然发现自己成了产业链上最被动的一环。库存积压、价格倒挂、资金占用，业绩每况愈下。酒类流通商华致酒行营收两年近乎腰斩，净利润也在2025年转为亏损。
于是，黄酒成为白酒经销商的新选择。
9月初，会稽山与四川盛世群运签署战略合作协议。这家公司的掌舵人杨波，同时兼任茅台四川经销商联谊会会长，掌控全川五千余个终端网点。
更早之前，会稽山先后与河南茅五剑贸易、东北白山方大集团、广东广兴湖酒业、北京糖业烟酒集团等企业达成合作，覆盖中原、东北、华南、西南等传统黄酒薄弱市场。古越龙山也不甘落后，5月与北京糖业烟酒集团签约，9月又与广东粤强、重庆农资达成三方战略合作。这些经销商中，许多是手握茅台等核心资源的大商。
于是，黄酒有了一套顺畅的新故事：白酒渠道利润变薄，大经销商需要寻找新增长点，黄酒基数低、竞争小，大经销商拥有高端圈层资源，正好弥补黄酒的短板。
只是，这个故事真能转化为业绩吗？
本轮黄酒暴涨讲述的是全国化带来业绩高增长的预期。但黄酒上市公司的上半年业绩却与这个故事背道而驰。
上半年，古越龙山在江浙沪以外地区的收入同比下降10.98%，金枫酒业在江浙沪以外地区的收入同比下降13.2%。
会稽山是唯一例外，其江浙沪以外收入实现了高增长。这与公司的产品创新有关，会稽山是黄酒中产品创新最积极的酒企，推出了“一日一熏”气泡黄酒以争夺年轻用户，兰亭G20、兰亭国潮则对标高端白酒宴请场景，跳出传统黄酒老坛形象，成为省外招商的主力产品。
但产品创新的同时，会稽山激增的销售费用也是外埠增长不可忽视的原因。
上半年，会稽山与古越龙山的营收规模均在8亿元左右，差距不大，但会稽山同期的销售费用是古越龙山的1.8倍，这表明外埠增长与营销投入密切相关。
营销能带动外埠市场的持续增长吗？据券商发布的黄酒行业调研报告，黄酒产品以尝鲜需求为主，口味仍需培育，复购率偏低。京东消费数据也显示，黄酒品类的复购率约为22%，而精酿啤酒为45%。这意味着，外埠市场的黄酒也面临从“尝鲜”到“复购”的难题。
能否在全国形成持续复购，才是黄酒全国化的核心命题。而这恰恰是大经销商无法解决的。大经销商带来的是渠道，能解决“铺货入场”，却无法解决“消费者喝掉”。毕竟，酱酒的案例就在眼前。
2020年前后，酒水经销商看到茅台渠道的高额利润，认定酱酒是下一个十年的风口，大经销商密集涌入，全款打款、锁货、包销新品，将酱酒销售收入从1550亿元推高至2100亿元。
但渠道容量可以填满，消费习惯却难以培育。这一轮酱酒增长，很大一部分是渠道库存的转移，货品沉淀在流通环节，并未完成真正的消费闭环。
相比之下，健康白酒的渠道库存周转普遍在2-3个月，而大量二三线酱酒品牌的渠道周转拉长至半年以上。终端喝不掉，产能端也必然退出。大量中小酱酒品牌退出市场，茅台镇超过七成中小酱酒企业停工。
酱酒在前，黄酒的这轮爆发也就不难看清：靠大经销商合作协议堆起来的股价，并不牢靠。关键还是，黄酒是否真正具备全国化的消费基础。
黄酒北上全国化的故事早在十几年前就已出现，但兜兜转转，三家上市黄酒企业的非江浙沪收入占比仍不到三成，并且其中两家外埠收入规模还在下降。
迟迟走不出江浙沪，是因为黄酒全国化存在硬伤。
国内地域差异大，饮食习惯众口难调。江浙沪气候潮湿，黄酒能祛湿驱寒，又与江南菜系相配，可提升菜肴的口感风味，因此深受江浙人喜爱。但黄酒味苦，这决定了它很难符合全国大多数消费者的口味。
相比之下，白酒稍好一些。它演化出了多种香型，目前确定的就有12种，即便喝不惯其中一种，也还有另外11种可选。
口味只是一时的，黄酒也在改良。这会带来一些增量，但全国化的瓶颈不止于此。
首先，黄酒缺少可复制的大众消费场景。酒类产品，从来都是依附消费场景生存。啤酒配烧烤，白酒配宴席，威士忌适配酒吧。而黄酒的场景是冬日温酒、重阳食蟹饮酒，消费频次不够高，且具有地域性。
再者，黄酒在与白酒争夺市场时也处于明显劣势。黄酒主流价格带集中在20-50元，一个品类如果被锚定在低价位上，它就进不了商务宴请和礼赠场景。而这两个场景，恰恰是酒类利润最丰厚的地方。
如今，黄酒龙头企业的PE倍数已超过60倍，足以比肩白酒最风光时期的估值。但这意味着，黄酒的估值必须通过全国化取得成绩才能支撑。从目前情况看，难度不小。
本文来自微信公众号“读懂财经”，作者：杨扬，36氪经授权发布。